股指从年初一路上涨至4月中旬前后，其间各大指数的涨幅均逾30%。随后市场出现反转，各大指数纷纷出现回调。进入5月后，外部环境突发利空加剧了市场的波动，同时也对市场信心造成了较大的冲击。最近几周大盘的走势较为简单，大的方向是围绕2月25日下方2804—2838点上涨跳空缺口及5月6日上方2986—3052点下跌跳空缺口之间横盘整理，三个股指期货主力合约基本上也是围绕上述时间点所对应的缺口区间振荡。当前市场对未来股指的走势存在很大的分歧，大家议论已久的牛市是否就此终结？当前市场的调整是“牛回头”还是“熊出没”？

图为今年不同阶段行情走势所对应的主要矛盾变化

市场预期的修正导致了本轮市场的回调

对于4月中旬以来股指大幅度的调整，我们觉得主要源于市场预期的修正，具体包括：一是基本面过度乐观预期的修正，二是国内政策导向的预期转变，三是外部环境预期转变。

其一，市场对基本面过度乐观预期的修正。去年年底，市场对经济走势的一致性预期非常悲观。所以，今年一季度整个国家层面保增长的力度非常大。比如，央行层面的连续实施降准，金融信贷的天量投放；财政层面地方政府专项债提前发行，大规模减税降费政策的推出；消费层面一系列刺激消费政策的出台等。在政策利好的连续刺激下，一季度各项经济指标全面超市场预期，进而导致投资者对经济企稳复苏存在很高的预期。但从5月所公布的系列数据看，国内工业增加值、投资、消费、出口及社会融资规模增量等全面弱于预期，投资者对未来经济复苏的信心出现摇摆反复和负向预期差引发了市场集中式的减仓。

其二，市场预期政策将边际收紧。指数年初以来的急速拉涨源于市场风险偏好提升带来估值快速修复，背后的主线是政策宽松的利好预期。但这种政策的持续宽松预期从4月中下旬开始发生了转变。先是央行以逆回购对接部分到期的MLF，这一“锁长放短”的操作使得4月市场期待很久的降准预期落空，引发市场对货币政策边际收紧的担忧；之后是4月19日中央政治局会议取消“六稳”提法，重提“结构性去杠杆”及“房住不炒”等论调，进一步释放了需求逆周期调节政策见效信号。市场一方面担心货币政策边际收紧，另一方面也担心托底政策的逐步退出，正是因为投资者对上述政策导向的预期转变触发了股指的下跌。

其三，外部环境的预期变化。此前，外部环境的改善也助力了年内全球权益市场的反弹。但“五一”节后，市场风险偏好大幅下降，从而对市场形成了一定的助跌。

千金难买牛回头股指向上的大趋势未变

股指经过4月和5月连续两个月的持续回落，市场对后市的分歧越来越大。当前市场所担心的是，大盘会不会重演2012年的行情走势？2012年一季度也上演了一波春季行情，但后面由于经济出现超预期下行，A股市场重新回到下跌趋势，并接连刷新新低，直到2014年后才慢慢企稳，并开启一轮波澜壮阔的牛市行情。我们认为后续市场重演2012年情形的概率不大，相比较而言，市场已迈过2018年“至暗时刻”。至少以下几个方面可以对此加以很好论证：

图为社会融资规模存量增速与全部A股(非金融石油石化)归母净利润增速走势对比

经济由“去杠杆”转向“稳杠杆”，触发2018年股市下跌根源的“去杠杆”因素发生了扭转。在央行积极出台政策疏通货币政策传导机制，连续多次降准或定向降准后，今年的流动性环境及信用环境相比去年有了明显改善，表现为Shibor利率重心不断下移，社会融资规模存量增速也出现企稳反弹。2018年上市公司盈利情况出现快速恶化，但从今年一季报数据看，上市公司整体盈利情况环比改善，下半年业绩的拐点有望显现。国家已经将股市上升为国家核心竞争力的重要组成部分，具有里程碑意义。“去杠杆”基调的弱化，经济基本面预期的改善，流动性环境宽裕，叠加高层对股市核心定位的变化等将继续助力股指维持向上的趋势不变。

预计大盘将在2800点附近构筑阶段性底部

从5月市场走势看，除去5月6日突发利空导致市场出现大幅跳空低开外，其余时间均维持在上下两个跳空缺口所形成的区间内窄幅振荡。现在看来，下方缺口处的支撑及上方缺口处的压力均较大。大盘曾几度向下跌至2838附近均出现止跌反弹，也一度发力上攻试图弥补上方2986—3052缺口，最后均无功而返。从理论上讲，市场不会一直横盘下去，大盘的上下方缺口都会回补。但在目前市场成交额明显萎缩情况下，市场很难直接修复上方缺口。

图为上证指数年初至今的走势

当下市场对经济基本面及政策环境的预期出现一定摇摆，不确定性因素继续笼罩市场，而新的利多因素暂难接力的背景下，短期内市场行情将会出现反复，尚不具备迅速上攻的动能。至于本轮大盘行情调整的边界，我们认为后续市场大概率会采取时间换空间的方式，在2800点附近构筑阶段性底部。从技术角度看，一方面，2800点附近是下方缺口的下沿位置；另一方面，2800点附近也是大盘年线和半年线所在的位置。